北京时间5月14日港股盘后，腾讯一季报出炉。不同于上季度游戏承压，以及广告等业务高基数下即将增长放缓的预期，实际一季度业绩不错，尤其是利润意外加速。

整体上，收入基本inline，亮点在广告显著超出市场预期，我们预计视频号起到不少加成，说明Q1视频号电商表现很不错，Q2电商旺季有望继续保持高增长。

最终在高毛利的广告、小游戏、视频号佣金收入的带动下，以及裁员优化带来的费用减少下，Non-IFRS归母净利润在高基数上再次狂飙55%。

当期业绩已是过去式，除了广告表现隐含视频号进展顺利外，从未来中长期角度，海豚君还关心三个问题：游戏、提效、大股东抛售/回购，目前都或多或少有缓解和向好的趋势。

具体来看

1. 广告：视频号加成超预期

由于去年Q1是高基数，因此市场按照趋势对增速进行了下调，只有18%左右。实际上，一季度广告收入同比增长26%，显著超出市场预期。

结合调研，海豚君认为广告的超预期主要来自于视频号的拉动。一方面，视频号流量池在不断扩张，Q1用户时长同比增长80%。并且信息流广告上，视频号提高了公域内容的透出，进而加大库存和转化效率。另一方面，视频号电商推进顺利，除了刚起步的自然增长外，加大了电商内容流量占比，使得电商推进顺利，成交额翻倍，自然会带动商家广告投放增加。按照这个逻辑，在电商旺季的二季度，电商对广告的拉动也会更加显著，从而支撑广告继续保持高增长。

除了视频号，公司也提及生成式AI对广告的推动。海豚君认为，对于广告主来说，整体投放预算是相对固定的，除非终端消费能力再上一个台阶。而当龙头渠道都开始用上了AI来提高广告转化后，各家就又回到了竞争起点——拼流量硬实力的时候。

2. 游戏：有好转迹象

一季度游戏收入同比下滑0.4%，略超市场预期。预期差主要来自于国内收入表现，扛住了去年的高基数，实际下滑幅度（-1.8%）没有那么原先指引（-5%）的那么多。

游戏问题已经体现在多个季度财报中，因此市场也会更关心后续表现。结合前瞻性数据，海豚君认为，腾讯在上季度电话会上提到了游戏业务整顿、优化，目前已经能看到一些成效。

一方面，Q1短期递延收入环比增长23%，虽然其中也包含了腾讯音乐、腾讯视频、阅文的会员付费递延，但趋势上能够预示着下季度的游戏收入增长会有一定支撑。

另一方面，公司也明白市场比较关心游戏业务，特地在财报开头重点披露了游戏业务优化进展。1）强调了《王者荣耀》、《和平精英》商业化提升效果显著，三月已经回归正增长。2）海外游戏中受到Supercell旗下一款老游戏《荒野乱斗》改版后焕发新春，日活是去年同期两倍，流水同比翻两番。因此二季度在《DNF手游》等新游密集上线的带动下，游戏业务回暖速度很可能比我们原先预期的更快。

当然中长期下还需要持续的优质新品，以及对老游戏的运营创新。这都是过去几年腾讯表现欠佳的能力，尤其是前者。因此建议继续持续关注公司对游戏业务进一步调整和优化的动作。

3. 金科企服：支付放缓，视频号佣金贡献净增

金融科技与企业服务一季度同比增长7.4%，低于市场预期。主要是一季度春节期间，线下支付放缓导致。这不仅是体现在微信支付上，一季度整体社零表现都不好，再加上去年高基数，央行披露的第三方支付机构备付金同比也只有2.2%的增长。

不过公司披露腾讯云和视频号佣金合计收入，同比增速有双位数，剔除视频号佣金收入的8-10亿后（海豚君预测值），隐含云服务也有高个位数的增长，回暖趋势明显。

4. 提效：继续小步推进

一季度集团整体雇员人数继续优化，环比减少630人，同比下降1%。三项经营费用当季支出上都比较克制，拆出来看，重点也是优化的员工费用。其中销售人员薪酬、管理费用都同比下降，研发人员开支基本持平，使得整体费率同比下降1个点。因此无论是一季度传出的裁员消息，还是实际财报数据，都体现在集团整体效率的进一步提升。

尽管已经降本增效一年多，但海豚君一直认为腾讯有很大的经营提效潜力。与同行对比，目前腾讯的组织架构和人员体量（10万人）仍然略显臃肿，躺赚的商业模式掩盖了实际人效比冗余的问题，或许腾讯作为龙头公司，本身有社会责任包袱，一次性优化到位负面影响较大，因此这种滚动式的小步优化也是目前**选择。

5. 抛售回购：大股东抛压略放缓，回购符合预期

一季度集团整体净现金（现金+存款-长短期有息债务）为925亿，相比上季度增加378亿，主要是经营盈利的增加和借款减少带来。

一季度回购节奏符合海豚君预期，即在交易日保持每天10亿港元的回购节奏，共计耗费148亿港元回购0.5亿股，回购股数均已注销，总股份环比减少0.6%。公司宣布，2024年将继续按照超千亿的回购目标来执行计划。

而大股东在3月20日至今两个月抛售了2100万股，相比上个周期平均月抛售节奏稍有放缓，从月均接近2000万降至1000多万，截至一季度末，大股东持股比例为24.44%。

海豚君观点

腾讯自宣布千亿回购以来，不足两个月的时间，股价已经上涨了近30%。如果说**段股价从285港元涨至300港元，涨的是回购，那么第二段从300港元到现在，除了有全球资金市场配置变化的影响外，也有随着《DNF手游》定档，新品周期拉近下，游戏回暖预期的打入。

而Q1财报超出目前预期的，则是视频号的超预期、存量游戏变现优化带来的收入增长和毛利率提升，以及人员缩编重新推进，共同带来盈利水平踏上新的台阶，这无疑会进一步打开市场对腾讯长远期盈利水平的预期。

海豚君认为，从降本增效上，腾讯可以调节的空间还很多，但具体推进节奏把握在公司自己手中。比如团队优化，腾讯也需要考量到社会舆论的影响。不过由于其更轻资产运营、现金流入前置、基础流量庞大的优秀商业模式，也使得腾讯不需要只依赖裁员，而通过别的方式来达到盈利提升的效果。

因此只要收入不过分拉胯，尤其是贡献利润、现金流的业务，游戏、广告、支付三座金矿缺一不可，否则难以支撑在个位数收入增长下，保持利润双位数增速的基本面。一季报游戏问题快速缓解和收入回暖，是腾讯作为游戏甚至是内容付费龙头，能够依赖经验总能从容应对的优势体现。核心在于腾讯是否有魄力去做变革，从传出的公开消息来看，“功劳簿”反省大会之后，公司确实对游戏业务做了较大的调整。

本质上股王能够轻松转身，得益于其“躺赚”的商业模式（能够比普通公司对大企业病的容忍度更高，也给了管理层更充分的时间来调整）。同样在这个原因下，市场预期的转变也可以很快。当下的市场交易情绪，配上这份财报，短期有望给腾讯继续上攻的动力。按照海豚君预期，目前3.6万亿港元市值对应25年Non-IFRS归母净利润为15-16倍，仍属于中性略低区间，短期可能继续借利好反弹至18x左右。但进一步上升会有压力，除非有宏观基本面带来的逆转。

与此同时，考虑到预期被不断拔高，而二季度虽然是腾讯的产品周期，但也同样是同行重磅大作密集扎堆的窗口期，要在一众强劲对手中跑出来，对产品质量的要求会比往常更高。因此海豚君建议，在下周《DNF手游》上线前后，需要重点关注边际风险，谨防游戏反馈一般或不及预期，引发市场偏好转变。

以下为详细分析

一、用户生态：微信稳增，QQ希望已不大

一季度微信用户13.59亿，环比净增1600万，保持稳定扩张。QQ则无视旺季加持，继续环比流失100万人。

增值服务付费用户数Q1也有反弹，环比净增加300万，除了本身是旺季，自然有拉动外，腾讯音乐的订阅会员数一季度增长也很不错，昨天的腾讯音乐财报点评已有详细分析。

不过一季度腾讯视频环比又流失了100万会员，看来一部《繁花》大热还不足够。

二、游戏：老游戏运营优化，新品周期临近

一季度网络游戏收入481亿，同比下滑0.4%，优于同比下滑2%的市场预期。2023年一季度基数很高，当时一方面有《金铲铲之战》等表现不错的新产品带来净增量，另一方面《王者荣耀》提高商业化，推出比往年明显更多款的高价皮肤售卖。

展望今年Q2以及2024全年的游戏Pipeline，《DNF手游》、《**飞车》、《全境封锁：曙光》、《无畏契约手游》以及端游的《三角洲行动》也将陆续上线。

老游戏的运营优化效果，短期也可以从递延收入交叉验证。一季度递延收入1061亿，同比增长9.2%，环比大幅回暖+23%，与管理层所说的3月流水恢复正增长的说法比较吻合。

三、广告再超预期，功臣是视频号

一季度腾讯的广告收入同比增速维持26%，高基数下，较去年四季度21%的增速反而进一步提高。

而同期整体互联网广告市场增速受整体消费虚弱影响，再次回落到4.6%，腾讯的逆势加速增长，尽显其独有的社交流量价值。

四、金科企服：支付放缓，云继续回暖

一季度金科企服同比增长7.4%，低于市场预期。主要是一季度春节期间，线下支付放缓导致。

五、投资利得：联营公司盈利增加

一季度腾讯主业以外的其他收益17.22亿，其中资产处置收益相比过去一年有明显增加。

一季度分占联营/合营公司盈利22亿，表明被投公司盈利能力进一步向好，比如拼多多、快手等。

六、经营提效小步迈进

一季度收入还有承压，但利润端再次加速增长55%，显著超出市场预期。

总的来说，腾讯是以一种不只依赖于裁员的方案来“降本增效”。

Q1腾讯营销推广费用50亿，同比增长17%，显然没有我们原先预期的那么夸张。

从环比上看，员工人数一季度减少630人，但平均福利同比也在下滑。

最终一季度实现Non-IFRS归母净利润503亿，同比继续加速增长55%，超出市场预期。

七、抛压与回购：大股东甩货放缓，千亿回购稳步进行

从每日回购量来看，一季度腾讯继续加大回购。

相比我们在3月的统计，大股东Prosus 在5月14日至今2个月期间抛了2140万股，相比上个周期有一定放缓。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。